2017-11-27 00:00:00 来源： 点击：3032 喜欢：0
本文搏实资本投研部以IPO否决案例如意情生物科技股份有限公司以及成功过会企业福建傲农生物科技集团股份有限公司为对象，对比分析两者共同涉及到的财务不规范、内部控制、信息披露等问题，供拟上市企业参考借鉴。
虽然我国对农业行业的支持力度很高，但就IPO而言，农业企业终止 IPO 申请的比例远高于其他行业。在2017年8月30日如意情生物科技股份有限公司首发就未通过。但也绝非是禁止农业企业IPO，早在半个月前同是农业大行业的福建傲农生物科技集团股份有限公司成功通过证监会发审委的审核，接下来我们就对比分析两家企业，看看农业企业上市路上究竟有哪些坑？
一、公司概况
（一）如意情生物科技股份有限公司
如意情前身是成立于2010年6月份的武汉如意食用菌，是一家以鲜品食用菌研发、工厂化培植及销售为主营业务的公司，目前公司的主要产品为金针菇，海鲜菇、白玉菇、蟹味菇、杏鲍菇与双孢菇现处于小批量研发试产阶段，公司金针菇日产能达293 吨左右，位列国内工厂化金针菇产能前三位。
公司拟在深交所创业板上市，计划募集资金4.5亿元，除8932.85万元用于偿还银行借款外，其余将投向如意情20万瓶食用菌新建和工程技术研究中心扩建项目。
（二）福建傲农生物科技集团股份有限公司
成立于2011年，从成立到上市，傲农只用了短短6年时间。其主营业务包括饲料、生猪养殖、兽药动保、原料贸易等核心产业，并搭建了猪 OK 猪场管理信息化系统，以下游客户养殖数据为基础，推进对下游客户的融资支持等全方位服务。目前公司的主要产品为猪用饲料,包括乳猪教槽配合饲料 、乳猪配合饲料 、乳猪浓缩饲料 、哺乳母猪配合饲料 、妊娠母猪配合饲料 、育肥猪配合饲料 、育肥猪浓缩饲料 、育肥猪预混合饲料等等。
公司在上交所上市，行 6000 万股，募集资金 94738 万元，其保荐机构为国泰君安。募集资金主要用于投资建设 6 个项目及补充流动资金， 其中包括 3 个新建（扩建）饲料生产项目、1 个研发中心项目、1 个信息化建设项目，1 个原种猪核心育种场项目。
从上面介绍，我们可以看出如意情产品结构比较单一，而傲农生物则相对丰富，不仅对猪的类型进行细分，而且针对同一种猪也有多种产品。
二、公司营业状况分析
如意情财务数据显示，2017年上半年，如意情实现营业收入2.55亿元，净利润3187.25万元，2014-2016年实现营业收入4.05亿元、5.72亿元和5.41亿元，同期净利润为-3293.2万元、8527.56万元和8729.37万元。2014 年至2016 年营业收入年复合增长率达15.66%。报告期内公司的主营业务收入分别为3.99亿元、5.63亿元、5.33亿元和2.5亿元，占当期总营收的比例超过98%。因此从财务数据来看，并不存在大的问题。但是如意情在招股书中提示，如果因居民消费习惯变化导致金针菇消费量下降，抑或由于市场竞争导致金针菇市场价格大幅下降，公司将面临因产品过于集中导致业绩下降的风险。而过度依赖金针菇的收入则成为了公司的软肋。
比较而言，傲农生物2014 年至 2017 年 6 月 30 日的营业收入分别为 41.84 亿元、40.13 亿元、49.78 亿元和 22.64 亿元，净利润分别为 3922.08 万元、3864.94 万元、1.84 亿元和 7458.29 万元，其中，扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润分别为 3942.32 万元、8451.60 万元、8764.57 万元和 6063.95 万元，显示出较强的持续盈利能力。但是，在迅速成长的背后，福建傲农也存在一些问题。截至 2017年6 月 30 日，公司合并报表总负债 13.23 亿元 , 其中流动负债高达 11.33 亿元；报告期末公司资产负债率为 66.14%，流动比率为 0.84%；公司负债率较高，偿债能力指标较弱，且远远高于同行业上市公司流动比率 1.50%。
同样是存在问题的两家上市公司，为什么却有不同的命运呢？接下来我们就发审委质疑问题做深入分析。
三、发审委询问问题重点分析
（一）如意情生物科技股份有限公司
针对如意情，发审委关注点主要集中在以下三点：
关注点一：财务不规范问题
发行申请文件披露，报告期2014-2016年度产品销售毛利率为5.52%、24.34%、23.91%。单位成本分别为5.51元/公斤、4.67元/公斤、4.33元/公斤,公司单位成本下降，公司称研发菌种获得成功成功，生物转化率和单产提高约10%，并推广到四个厂，单产增加的效果在2015年开始体现。由于单产增加，单位平均成本下降；另一方面，主要生产原材料价格持续走低。
但是，公司单位成本仍高于同行业公司，更有公司2014年度向十大经销商中的四家以低于成本价销售，并未作出合理解释，这引发我们对公司运营规范问题以及持续盈利能力的担忧。我们从公司披露的信息分析，最有可能是公司产品品质不稳定，2014 年的生物转化率不及竞争对手，为抢占市场份额，导致整体售价偏低，而针对个别经销商的低价销售就不得不发挥我们个人想象了。
另外，在销售和回款方面，公司未签订合同直接销售的金额分别为1,184.54万元、815.38万元、443.14万元。而通过第三方回款的金额为22,723.80万元 、28,137.52万元 、20,687.17万元，报告期还存在部分现金回款的情形。
对于经销商管理方面，公司每年会根据经销商的销售情况，对合作对象进行调整，加强与经营能力强、业绩好、信用好的经销商的合作，淘汰经营能力弱、业绩不好、信用度不好的经销商。公司每年会与经销商签订《经销合同》，公司给予经销商的信用政策为次月20日内结清上月货款。而针对回款问题，公司称在经销过程中，个人及个体工商户客户通过个人账户转款为行业普遍现象，账户收取经销商个人卡支付货款的情形，这种情形包括两种情况：（1）销售客户（经销商）本身即是个体工商户，其支付货款的账户即为其同名账户或者其配偶账户进行回款；（2）在签署经销商协议时或者之后，经销商书面指定某个人及某账户作为其回款账户。根据公司相关规定，若经销商为回款方便，在签署经销商协议或者之后，必须书面指定其他账户进行货款支付。经销商指定的其他账户进行支付，其指定的账户是有限的（同一个经销商所指定的支付账户不会超过5个）和稳定的（同一个经销商所指定的支付账户不会更换）。因此，公司在这些方面虽然具有一定的内控措施，但是在执行效果存在较大不足。
关注点二：信息披露不详问题
公司主要采用经销商模式，销售网络覆盖了全国 25 个省、市及自治区，并与超过50 个经销商建立长期合作关系。公司金针菇主要销往农贸市场、超市，终端客户主要为家庭、餐饮行业经营者。因此，公司研制了适合各个工厂环境的金针菇工厂化生产生育管理工艺，不仅单产高，而且干度好，耐储存，最大限度地保持了流通到终端时的新鲜度。另外，公司要求经销商选择具备长途运输能力和冷冻车的物流公司，以确保产品的鲜度与品质，运费由经销商承担。（公司只在有外设仓库时承担从公司到外设仓库的运费）由于近年来高速公路网与现代物流业的发展，从工厂发运的产品均能够在三天之内抵达所有经销商所在地，在冷链运输的保证下，能够保证产品鲜度。但主要客户的终端客户情况以及货物存储情况尚不清晰。
2015 年8 月份之前，公司在北京、苏州两地备有外设仓库，附近经销商的发货均由外设仓库发出；2015 年8 月以后，公司称为统一管理，减少在库存货的风险，发运完外设仓库库存后撤销外设仓库，所有产品均从武汉及厦门工厂发货。相应的公司在2013年度至2015年度期间经销商数目持续增加，而2015年关闭外设仓库后，经销商数目开始出现较大幅度下降。公司这一举动明显对经销商产生了重大影响，不言而喻，对新鲜蔬菜运输距离和运输时间对菜品质量影响较大，消费者不买账，经销商自然吃不消，难道只是公司所谓方便管理一言道尽，其关闭外设仓库的真实原因究竟为何？
关注点三：内部控制问题
公司采用标准化方式生产高品质食用菌产品。公司金针菇工厂化培植中所使用的原料每批次在入库前对其营养成分、PH 值和含水量等物理化学性状项目进行检测，并定期进行农药残留和重金属检查。同时，公司金针菇培植的卫生环境主要采用纯物理方式进行保障，并采用高温高压对培养料进行灭菌。此外，冷却及接种环节的环境按照高标准的环境等级设计，通过高效洁净的空气净化技术保障关键环节不受污染，确保所有出厂产品的食品安全。可以看出，公司在原材料采购、生产具备一定的食品安全控制措施，但是否存在相应的制度安排，是否得到有效执行，以及后期销售环节如何来保障食品安全则完全没有提及。
关于每吨产销量设备投资逐年下降的情况，该指标最能说明机器设备规模与公司产能的匹配关系。不仅受到生产效率提高的影响，还受到因技术革新引起的单产提高影响以及当年产能变化的影响，报告期内其变动趋势与每吨产能设备投资一致。2014年度由于武汉三厂和厦门工厂刚投产，处于磨合期，产能利用率低，因此该指标较高；2014年度至2016年度逐年稳定下降，系由于公司加强生产管理，提高了生产效率所致；2017年1-6月与2016年度基本一致。而生产效率的提高，一方面是公司自身生产能力的提升，另一方面则是发审委质疑的对外采购金针菇后转售问题，关于后者公司则没有正面回应，也缺乏相应内部控制。
（二）福建傲农生物科技集团股份有限公司
关注点一：财务规范方面
报告期内，公司员工张水英于2015年2月借支发行人 350 万元款项，主要原因为 2015 年春节期间各单位部门进行走访客户、开展公司活动、招待等相关费用所致，其实质属于员工因公借支。张水英时任发行人总裁办主任，主要负责公司相关行政事务。但是，公司并未披露细节，这样是否存在利用账外资金虚构采购、销售以及减少费用入账的情形，经营过程中是否存在商业贿赂、变相商业贿赂等不正当竞争行为，就不得而知了；另外，2015 年股份支付费用比 2014年增加 4,670.54 万元，主要原因系公司按照股份支付准则确认管理层员工入股的管理费用所致，其会计处理涉及的公允价值的确定依据及合理性，公司将未签订服务期限承诺和部分授予股权员工签署服务承诺分别处理，并基于会计的谨慎性考虑，对部分授予股权员工签署服务承诺的视同为授予行权的股份支付，调整为在授予日一次性确认股份支付，参照基准日评估股权价值。从上面内容我们可以看出，傲农生物仅存在局部财务不规范问题，并不存在系统性问题。
关注点二：信息披露方面
同样是事关终端客户问题，但两个问题的导向是不一样的，不同于如意情外设仓库经销商下降，傲农生物则是客户分散，变动频繁，难以解释业务收入实现增长的原因；关于应收账款问题，公司也进一步披露，对于配合料销售产生的应收账款原则上现款现货，对于优质客户给予其 3 个月交易额的赊销额度或者给予固定铺底额度作为资金支持，因此配合料的应收账款额度控制在预计年销售收入的 1%以下。
至于饲料产品毛利率高于同行业可比上市公司的具体原因，公司指出大北农饲料销量规模较大，金新农规模相对较小，公司在报告期内销量上升较为显著。报告期内，上述三家公司的销量差异较大，在销量较大的情况下，可以发挥规模效益，对毛利率有一定影响。报告期内，公司饲料产品综合平均售价与金新农基本一致。从猪用饲料产品结构来看，公司高毛利率的猪用预混料和浓缩料产品的收入占比和毛利率均高于金新农。公司主要产品为猪用饲料，猪用产品毛利率通常要高于禽饲料毛利率，同时由于公司产品结构中预混料、浓缩料的收入占比及毛利率较高，因此饲料产品综合毛利率高于同行业平均水平。
从上面我们可以看出，虽然公司对以上问题均作出了回答，但是缺乏定量数据对比分析，因此仍没有达到发审委满意的标准，但定性来看，行业状况大致如此，便不会构成核查的重点问题。
关注点三：内部控制方面
两家生物科技公司，一家生产金针菇供人食用，一家从事饲料生产，供养畜禽，两者存在诸多类似问题。对于如意情，发审委着重关注的是从原材料采购到生产，从生产到销售的食品安全卫生问题，对于傲农生物，发审委要求发行人在环保方面详细披露，颇有异曲同工之处。公司环保内控制度的建设方面，分别在对饲料业务、养殖业务和动保业务上加强了对工业废气、噪声、废水以及固体废弃物的处理。
报告期内，公司在环境保护方面的投入分别为 91.18 万元、439.40 万元、1,383.44 万元和 407.17 万元。公司在环保投入、环保设施建设、三废排放方面达到环保部门的标准，能够依据我国现行环境保护的法律法规及相关政策进行生产经营，符合环境保护要求，不存在环境破坏、环境污染及环保纠纷，也未受到过环保部门的行政处罚。因此，关于公司环保内控方面的疑虑也逐渐释然。
四、搏实资本投研部观点
截止2016年第4季度，农业类上市公司仅46家，占1.52%，而从被否的案例来看，农业企业IPO难度也要远高于其他行业。一方面，农业企业的一些特性决定了其规范难度大;另一方面，农业企业业绩的强波动性和造假成本低也让企业具有强烈的造假冲动以满足IPO 的要求。
因此，企业的控制人、管理者需要有坚强的决心、足够的技巧、懂得规范运作，特别是在规范运作的初期，大部分农业企业不仅会因此降低经营效率，而且还可能增加运行成本、丧失交易机会。
再者，农业企业的财务舞弊及食品安全事件频发。万福生科、绿大地财务舞弊案与双汇的“瘦肉猪”、新希望的“速生鸡”，无一不在资本市场造成了较大震动，也给行业造成了极大的负面影响。这些财务舞弊及食品安全事件的发生，大多缘于企业对利益的追逐冲破了道德底线，因此农业企业要懂得坚守底线。
最后，影响农业企业IPO的核心问题是：盈利水平不突出，经营业绩很难避免周期性波动，企业自身难以掌控的风险因素较多。在此状况下，拟农业企业若要保持3年持续盈利、业绩不出现大的起伏，除了自身的经营能力，更要注重把控风险的能力。
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